O Paradoxo de Kaldor e a valorização do yuan

 

A valorização recente do yuan – a unidade monetária do renminbi, a moeda oficial da República Popular da China – constitui um dos factos económicos mais interessantes do nosso tempo. Num mundo habituado a associar competitividade externa a salários baixos e moedas fracas, a experiência chinesa aponta numa direção diferente. No início de junho de 2026, o yuan offshore negociava em torno de 6,8 por dólar, acumulando uma valorização próxima de 6% em apenas doze meses. Não se trata de uma anomalia passageira, mas do reflexo de uma transformação estrutural. À medida que a economia chinesa sobe na cadeia de valor, aumenta a produtividade, reforça a capacidade tecnológica e conquista mercados através da qualidade e da inovação, a sua moeda tende a fortalecer-se.

Este fenómeno confere nova relevância às ideias do economista britânico Nicholas Kaldor, que há várias décadas argumentava que a verdadeira fonte da competitividade não reside em salários baixos ou desvalorizações cambiais, mas na capacidade da indústria para gerar ganhos cumulativos de produtividade e crescimento.

A evidência apresentada por Kaldor assenta numa regularidade empírica que desafia alguns dos pressupostos centrais da teoria neoclássica do comércio internacional. Durante várias décadas, uma parte significativa da literatura económica sustentou que a redução dos custos relativos de produção – designadamente através de desvalorizações cambiais ou da moderação dos salários reais – constituiria um fator determinante para o aumento da competitividade externa e para a expansão das exportações industriais.

Contudo, a análise empírica conduzida por Nicholas Kaldor revelou um padrão distinto daquele que seria previsto pela teoria convencional. O denominado Paradoxo de Kaldor encontra expressão numa regularidade empírica particularmente significativa: a existência de uma correlação negativa entre a participação de um país nas exportações industriais globais e os seus custos relativos do trabalho. Em vez de favorecer as economias com mão de obra mais barata, o comércio internacional de manufaturas parecia beneficiar sobretudo os países com níveis mais elevados de produtividade, maior sofisticação tecnológica e estruturas produtivas mais complexas. A experiência da Alemanha e do Japão no período do pós-guerra ilustra de forma exemplar este fenómeno, demonstrando que a valorização cambial e o aumento dos salários podem coexistir com ganhos sustentados de competitividade e com o reforço das quotas de exportação.

A China de 2025 e 2026 replica, em escala muito superior e com condicionantes institucionais distintas, esse mesmo padrão histórico. Em 2025, as exportações chinesas atingiram 3,8 biliões de dólares, com crescimento de 5,5% em termos homólogos, enquanto o excedente comercial alcançou um valor recorde de 1,2 biliões de dólares. É a primeira vez na história que uma única economia ultrapassa esse limiar num único ano. O que torna este resultado particularmente significativo é o contexto em que ocorreu: um ambiente de tarifas punitivas impostas pela administração Trump, tensões geopolíticas crescentes e esforços ocidentais deliberados de diversificação das cadeias de abastecimento. A máquina exportadora chinesa não apenas resistiu – acelerou.

A composição qualitativa das exportações é o elemento mais revelador desta transformação. A China está a afastar-se decisivamente do seu papel tradicional de plataforma de manufatura de baixo custo, em direção a um perfil exportador ancorado em manufatura de alta gama, tecnologias verdes e mercados estrategicamente diversificados. As exportações de circuitos integrados cresceram 26,8% em 2025, representando cerca de um quinto do aumento total das exportações no ano. As exportações automóveis superaram sete milhões de unidades em 2025, um crescimento de 21%, impulsionado por veículos elétricos e híbridos plug-in. O excedente do comércio digital mais do que duplicou, atingindo cerca de 33 mil milhões de dólares, impulsionado pela expansão global de gigantes tecnológicos chineses em computação em nuvem e inteligência artificial. Este perfil exportador já não é o de uma economia que compete pelo preço – é o de uma economia que compete pela capacidade tecnológica. Kaldor reconheceria o padrão.

A resiliência desta posição competitiva face às pressões tarifárias ficou demonstrada pela diversificação geográfica das exportações. As exportações para África cresceram 25,8% em 2025, e as destinadas ao bloco ASEAN expandiram-se 13,4%, ao passo que as exportações para a União Europeia subiram 8,4%. A queda de 20% nas exportações para os Estados Unidos – resultado direto das tarifas de Trump – foi amplamente compensada por esta reorientação para o Sul Global e para a Ásia. Este dinamismo constitui, por si só, evidência de competitividade estrutural: economias cuja vantagem é exclusivamente assente no preço não conseguem reposicionar-se geograficamente com esta velocidade e magnitude.

O Paradoxo de Kaldor manifesta-se também no plano da produtividade. Em indústrias onde a produção pode ser medida em termos físicos, um trabalhador chinês produz duas a três vezes mais do que um trabalhador americano, embora em termos de valor acrescentado nominal em dólares a vantagem se reduza a cerca de 20%, devido a diferenciais de preços e de poder de compra. Esta distinção é metodologicamente crucial, porque a aparente contradição entre “baixa produtividade” e “alta competitividade” se dissipa quando se separa a produtividade física da produtividade expressa em valor monetário, sendo esta última fortemente influenciada por diferenças de preços e pelo nível de desenvolvimento económico. A China é, assim, simultaneamente mais produtiva em termos físicos do que os indicadores convencionais sugerem e menos dependente de salários baixos do que o senso comum tende a assumir.

É precisamente aqui que a valorização do renminbi adquire a sua dimensão mais analiticamente relevante. O saldo da conta corrente continuou a expandir-se em 2025, ultrapassando o bilião de dólares já em novembro, o que aumentou estruturalmente a procura de yuan e reforçou a sustentabilidade a longo prazo da balança de pagamentos. Quando as empresas de todo o mundo adquirem produtos chineses, geram procura de yuan – um suporte “natural” e autorrenovável para a moeda. Esta dinâmica é a tradução cambial do Paradoxo de Kaldor: a sofisticação produtiva gera excedentes comerciais, os excedentes geram procura de moeda, e a valorização da moeda não erode a competitividade porque esta não assenta no preço mas na capacidade tecnológica e industrial.

O Banco Popular da China (PBoC) gere esta valorização com evidente deliberação. A autoridade monetária tem estabelecido a taxa de referência diária do yuan abaixo das expetativas de mercado, numa estratégia de apreciação gradual e controlada destinada a apoiar os exportadores, regular os fluxos de capital e manter a estabilidade geral do mercado. A valorização adicional do yuan poderá ainda ser limitada pela preferência de Pequim pela estabilidade cambial, refletida nas fixações diárias do PBoC consistentemente abaixo das expetativas do mercado, bem como por possíveis intervenções de compra de dólares por grandes bancos estatais. O objetivo não é uma apreciação abrupta que prejudique as exportações, mas uma trajetória ascendente gradual que reflita os fundamentos económicos sem os antecipar excessivamente.

Os diferenciais de rendimento entre a China e os Estados Unidos estreitaram-se ao longo de 2025, com o spread a dois anos a recuar de 3,14 pontos percentuais no início do ano para 2,10 pontos percentuais no final. Noutras circunstâncias, este estreitamento deveria pressionar negativamente o yuan, tornando os ativos denominados em dólares relativamente mais atrativos. O facto de a moeda chinesa ter valorizado apesar deste diferencial desfavorável sublinha que a força do renminbi tem raízes estruturais que transcendem o simples arbitrário de taxas de juro – uma confirmação adicional do mecanismo kaldoriano.

Os fluxos de capital externo para os mercados de ações chineses viraram de sinal: de saídas líquidas de 17 mil milhões de dólares em 2024 para entradas líquidas de aproximadamente 10 mil milhões de dólares entre janeiro e novembro de 2025, segundo dados da Morgan Stanley. A valorização do yuan cria um incentivo adicional para este reequilíbrio: quando a moeda está em trajetória apreciativa, mesmo ativos de rendimento estagnado fornecem retornos atrativos em dólares ou euros após conversão cambial. Esta dinâmica amplifica a procura de yuan, tornando o processo parcialmente autorreferencial.

A analogia histórica mais pertinente é precisamente a que o Paradoxo de Kaldor sugere: a Alemanha Ocidental e o Japão do pós-Segunda Guerra Mundial viram as suas moedas valorizar de forma consistente ao longo de décadas, sem que isso comprometesse a sua posição exportadora. O marco alemão e o iene japonês tornaram-se, pelo contrário, símbolos de competitividade industrial – não apesar da sua força, mas em parte por causa dela, na medida em que forçaram uma permanente adaptação tecnológica e de produto das respetivas indústrias. A China poderá replicar esta trajetória, embora com uma dimensão económica incomparavelmente maior e num contexto geopolítico muito mais fragmentado.

Existem, contudo, tensões internas relevantes. O excedente comercial recorde é parcialmente explicado pela fraqueza da procura interna e pela sobrecapacidade instalada, que impulsionam exportações de bens a preços reduzidos nos mercados globais – o que introduz um elemento que o modelo kaldoriano puro não captura inteiramente. A competitividade chinesa não é apenas tecnológica: é também sustentada por repressão financeira, custos de capital subsidiados e uma política salarial que mantém a componente laboral dos custos de produção abaixo do que os ganhos de produtividade justificariam. A questão analítica relevante é saber se, à medida que a China avança na escala tecnológica, este segundo componente se tornará progressivamente menos determinante – à semelhança do que ocorreu na Alemanha e no Japão.

O cenário mais plausível para os próximos anos é o de uma apreciação gradual e gerida do renminbi, sustentada por excedentes comerciais estruturalmente elevados, influxos crescentes de capital estrangeiro, internacionalização lenta mas consistente do yuan no comércio bilateral e digital, e uma progressiva sofisticação da base exportadora. O FMI reviu recentemente em baixa as suas projeções de crescimento global para 2026, em resposta aos efeitos económicos das tensões no Médio Oriente, que perturbam cadeias logísticas, pressionam os preços das matérias-primas e aumentam a incerteza financeira global. Trata-se de um contexto que, paradoxalmente, não enfraquece a posição externa chinesa, mas a pode até reforçar, dado o papel da China como fornecedor de bens manufaturados num ambiente de cadeias de abastecimento sob pressão.

A contradição aparente entre moeda forte e competitividade exportadora crescente – o núcleo do Paradoxo de Kaldor – deverá, portanto, continuar a caraterizar a economia chinesa nos próximos anos, lembrando-nos que a verdadeira vantagem competitiva nunca foi, afinal, uma questão de preço. 

Praia, 08 de junho de 2026

 Fontes:

 ·  Trading Economics – dados cambiais do yuan (junho de 2026)

·  USCC (U.S.-China Economic and Security Review Commission) – exportações e excedente comercial da China em 2025

·  ING Think – diferenciais de rendimento entre os EUA e a China e perspetivas para o yuan em 2026

·  China Briefing – composição qualitativa das exportações chinesas

·  Gavekal Research – produtividade física dos trabalhadores chineses

·  CGTN / FMI – previsões macroeconómicas para 2026